转帖: 交易速度与期货市场(下)

五常按:本文是《受价的行为》第八节的下半部。

期市难成,因为要满足四个条件。

价变惹投机

其一,前文提及过,一种物品能成期市要有足够的价格变动的预期。这里要补充的,是价格的预期变动要足以引进够多的讯息不同的投机者。投机(speculate)与投资(invest)是两回事。投资是为了有产出或租出或利息的收入回报;投机是希望从价格的变动中获利。有些行为,例如购买房子,投资与投机往往并存。投机是纯从价变而获利的行为。你购买黄金,不管战乱逃难时可作防身带来的无形收入,只希望金价上升而获利,是投机。

期市的存在鼓励对某些物品的前景讯息不同的人,或那些认为自己对某物价的前景有独得之秘的,集中地在期市买空或卖空,或获利,或亏蚀,但多方面的讯息是在期市集中起来了。买空、卖空是浅学问,但有深变化。我答应以某价出售一幅书法给你,但还没有写,是卖空或沽空。成交是双方的事,你是在买空。期市是今朝约定他朝以某价成交,买空卖空是例行的了。然而,我要在期市沽空某物品时,不一定立刻有该物品的买空客。庄家于是出现,按市价接受我的沽空合约,然后等买空客。这些庄家很专业,掌握的买卖合约讯息多,要竞争,虽然他们有机会亏蚀,但一般是收入可观的。期货市场常有沽空与买空的合约量不等的情况,到期前市价的变动会处理。

把不同的讯息集中运用于期市,有可靠的效果吗?这即是问,期市的存在,会否准确地让今天的市场推断他朝的市价呢?原则上,如果讯息运用集中得宜,期市的存在会使今朝之价与他朝之价的差距减低至利息费用加仓库存货的费用。经过多方的实证研究,经济学者得到的结论可不是那么「理想」。有季节性的物品——例如农产品——期市的存在一般会拉平今天与明天之价。然而,农产品的季节性众所周知,不需要期市的存在总会有人用仓库存货,待价而沽,把不同日期的价格加以拉平。另一方面,没有季节性的物品,例如金属、石油之类,这些年的价格大幅波动不免显得期市对拉平不同日期的市价没有大作为。这可见国际上的政治,或战争的出现与终结,其讯息是不容易由市场掌握的。好些经济学者相信政府可以在期市赚到钱:秘密地准备出兵可先在期市下注。

原则上——也只是原则上——期市可以在完全没有物品交收的情况下出现。毫无物品交收的期市像赌足球,期市只是赌价变,到期时只看货价的变动算输赢。虽然我在前文提及期货到期时需要真的交收货物的机会甚微,但合约指明到期时买家有权要求按价收货非常重要。这是因为市价可能不尽不实,而出术瞒骗的行为不罕有。上世纪六十年代,盛产咖啡的巴西,其政府涉嫌假报咖啡豆失收,意图在期市获利而闹出丑闻。

物品质量规格重要

第二个条件,是能成期市的物品一定要有清楚明确的质量或规格。制造品历来难成期市。有指明纯度的金属最容易,农产品与木材次之。比起制造品,这些物品的质量规格远为容易划定。石油有期市,但不容易。上世纪七十年代我为一间石油公司调查为什么石油期市那么难成,得到的一个原因是石油的质量变化大,而市场的人不容易明白石油的多方面质量的量度与变化的含意。

要有仓库存货

第三个条件是要有存货专家的参与或有足够的存货仓库。金属或石油可存在地下,有需要时可加速开采,但农产品就没有那么方便了。期市的一个功能是稳定物价,但存货的仓库不足则难以稳定。昔日的鸡蛋期市是最明显的需要仓库协助的例子。上世纪三十年代,鸡蛋期市在美国风行。当时的母鸡主要在春季产蛋,有季节性,以冷仓存货,高峰期时达一千万箱。后来养鸡产蛋的知识大有长进,产蛋逐渐季节平均化,到了六十年代后期冷仓存蛋只约二十万箱,鸡蛋的期货合约跟着大幅下降。今天还有没有鸡蛋期市我没有跟进。

这里我要回头再说石油期市难成的话题。当年我对石油公司指出,鸡蛋期市大幅下降是因为知识的长进促使产蛋没有季节性,让鸡蛋直接由母鸡生出送到市场,而石油也是从地下抽出直接运到炼油厂,一般不停顿,是石油期市不易成立的另一个原因。为了国防而贮石油是另一回事。石油价的大幅波动主要源于政治,而我们的观察显示市场难以处理政治的讯息。

交收地点约束出术

最后一个需要的条件,是期货合约到期时要有一个明确的交收地点。虽然需要交货的机会甚微,但指明地点不仅重要,而地点的选择一定要是有关物品成行成市的地方。这是因为虽然到期时一般不用交货,不成行成市容易造价,而更重要是投机的期市客可以用囤积的方法在期市「逼仓」,那所谓corner the market是也。

有名的例子是上世纪七十年代,两个美国的大富兄弟大手购入白银的期货合约,据说准备在合约到期时一律要求收货,市场交不出白银之价会暴升。这对兄弟开头赚了很多钱,最后破产收场,因为算错了一着。他们没有想到美国的家庭主妇收藏了不少以纯银制成的餐具,见到银价升得那么高她们纷纷把结婚时收到的银器礼物出售,整个银市跟着狂沽,导致急升后的银价暴跌。

投机协助对冲

最后让我转到期货市场的一个热门话题:对冲,hedge是也。投机与对冲是同一钱币的两面,不一定要在期货市场操作,但期市无疑是这对孪生兄弟的天堂。说过了,投机是赌将来的物价,希望从价变中获利。对冲是投机钱币的另一面:与其要从价变中获利,对冲是要保护一个赚了的价,或要避免价变可能带来的损失。基本的原则说,对冲是放弃市价波动可能带来之利,来避免同样的市价波动可能带来的损失。

对冲的方法是简单地采用与投机对立的位置。一个购进了或持有麦的人,可以在麦的期市沽空,称出售对冲(selling hedge)。另一方面,一个沽空了麦的人(他答应了以某价在某日出售麦),可以在麦的期市购进,称购入对冲(buying hedge)。出售对冲与购入对冲皆可协助上述的麦农或麦商做安定的生意,让投机者承担价格变动的风险。这是投机者给市场的主要贡献了。

基准的稳定性是问题

对冲容易做,但要成功地通过对冲来争取安定的效果不容易,因为需要有一个稳定可靠的基准(basis)。Basis不是浅学问,这里只能从最浅的角度说一下。那所谓「基准」是指一样物品的现价与期价的关系。如果今天某物的现价升二元,半年后的期价也跟着升二元,那么基准就是稳定了,可以安全地对冲。绝对稳定的基准难求,不得已而求其次,对冲客要求够高的现价与期价的相连系数(correlation)。如果现价与期价的变动是毫无关连的,对冲不会有半点意图的效果。

另一方面,对冲不一定需要用同样的物品。上文提到的麦商购进了或沽空了麦,不一定要用麦来作对冲。任何与麦价有关连的物品,例如米,也可以作为对冲的选择。问题是上述的基准是否稳定,或不同物品之间的现价与期价是否有够高的相连系数。

结语

这章可能写得太长了。我是因为很不满意传统的受价分析(那所谓完善竞争)而大事发挥一番。我认为传统的分析没有多少经济内容,把市价、租值、成本等重要概念搞得一团糟,因而对解释现象或行为作不出什么贡献。我是只为解释现象而从事经济研究的。纯真的受价现象不是随处可见。期货市场是最接近的,但本节指出,需要的条件多而复杂,也需要有多只有形之手。另一方面,我们不需要真的见到受价才论受价市场。竞争无市无之,无日无之,无处无之,不同的问题与不同的现象我们要从不同的角度处理,有时假设受价是觅价,有时假设觅价是受价。可不是吗?买、卖双方皆受价的期货市场,其幕后的众多庄家不停地觅价。世事复杂,理论以简单为上,希望同学们能在本章见到,简单的理论可以是非常湛深的。

(《受价与觅价》第二章——《受价的行为》——完。)

from 张五常作品: http://zhangwuchang.blog.sohu.com/177231173.html

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